오늘의 기업분석은 슈뢰딩거(ticker : SDGR)입니다.
아시는 분들도 계시겠지만 슈뢰딩거는 슈뢰딩거의 고양이로 유명한 오스트리아의 물리학자입니다.
그의 이름을 사명으로 하는 Schrodinger는 도대체 어떤 회사이길래 빌 게이츠의 투자를 받을 수 있었는지에 대해 알아보고 현재 회사의 재무상태와 월가 애널리스트들의 목표 주가에 대해서도 알아보겠습니다.
슈뢰딩거는 2020년 02월 06일 나스닥 상장 이후 투자자들의 엄청난 관심 속에 200%에 달하는 주가 상승을 기록했는데
그 이유는,
첫째로 소프트웨어와 바이오라는 오늘날 가장 주목도가 높은 두 가지 성장산업을 결합시켜 투자자들의 이목을 끌었으며,
둘 째는 빌 게이츠가 이사장으로 있는 Bill & Melinda Gates 재단에서 초기에 엄청난 투자를 받은 것이 알려졌기 때문입니다.
1. 어떤 회사인가?
슈뢰딩거의 사업부문은 소프트웨어(Software Products and Service)와 신약 개발(Drug Discovery)로 구성되어 있습니다.
소프트웨어 부문은 신약 개발 및 원료 개발에 활용되는 컴퓨팅 플랫폼을 제공하며, 신약 개발 부문은 자체 파이프라인도 보유하며 외부 제약사 및 바이오 기업과 파트너십을 통한 연구를 진행합니다.
슈뢰딩거의 매출액 성장률은 2018년에는 +20% 였으며 2019년에는 +28%로 성장률이 가속화되었습니다.(높은 성장이지만 기본적으로 엄청난 고성장을 가정하는 동종 업계(소프트웨어와 바이오산업) 기업들에 비하면 다소 아쉬운 성장률입니다.)
1) 소프트웨어 부문
슈뢰딩거 소프트웨어 부문은 AI와 물리학(Physics)을 기반으로 한 머신러닝을 통해 신약 개발(Drug Discovery) 및 원료 개발(Materials Development) 분야에서 유망 분자 발굴 시간과 비용을 감소시키는 것을 목표로 합니다.
빠르고 저렴한 물질 개발, 특히 신약 개발은 인류가 직면한 문제에 대한 해결사 역할을 기대할 수 있습니다.
현재 메이저 20개 제약사를 포함해, 바이오텍, 원료 개발 기업, 학술기관, 정부 연구소를 포함한 고객은 1,266개에 달합니다.
평균 15년 이상의 계약 관계를 유지하고 있으며, 제가 가장 중요하게 보는 Retention rate(고객 유지율) 또한 95% 수준으로 우수한 만족도를 시현하고 있습니다.
주요 소프트웨어 제품군으로는 FEP+(머신러닝 모델 기반 분자 분석), OPLS3 e(물리학 기반 모델링), Jaguar(양자역학 계산), Glide(구조 기반 가상 스크리닝), WaterMap(분자 위치 및 운동성 도출), LiveDesign(웹 기반 실시간 아이디어 및 실험 공유/분석 플랫폼) 등이 있습니다.
소프트웨어 제품 중 하나인 FEP+ 의 적용 프로세스를 간단히 살펴보면,
10억 개의 분자 중에 1,000개를 랜덤으로 추출한 후 머신러닝 모델을 훈련시킵니다.
이후 해당 모델에 기존의 10억 개 분자를 적용시켜 상위 특징을 보이는 분자를 선별하고, 머신러닝 훈련 및 분자 선별 과정을 다 회간 거치면서 최적의 특징을 지닌 유망 물질을 선별하는 것입니다.
슈뢰딩거는 기존 제약업체들이 하고 있는 유효물질(Hit)에서 선도물질(Lead)을 거쳐 임상을 진행할 후보물질(Candidate)을 선정하는 과정에서 전통적 신약 개발은 수동 분자 설계 진행에 따라 5,000개 분자를 합성/실험하는 것에 4~6년이 소요되는 반면에, 슈뢰딩거의 플랫폼을 활용 시 수십억 개 분자 대상 분석을 선제적으로 시행해 1,000개 분자를 선정하고 이후 합성/실험에는 절반 수준인 2~3년의 시간만으로 충분하다고 설명하고 있습니다.
실험 소요 기간 단축에 따른 오류 등에 대해서 찾아보았는데, 전통적 실험의 화학적 정확도는 1.1Kcal/Mol의 오차범위가 있으며, 현재 슈뢰딩거의 92개 프로젝트 기준으로 1.1kcal/mol 미만의 정확도를 보이는 실험은 약 78% 수준이며 오차는 점차 줄어들고 있는 것으로 확인되었습니다.
낮은 비용으로 빠른 결과 도출이 가능하며 정확도 측면도 문제가 없다면 연구진은 마다할 이유가 없습니다.
Journal Of Health Econimics에 따르면, 신약개발 단계별 비용에서 후보물질 발굴까지 소요되는 비용은 19%입니다.
글로벌 제약/바이오 부문의 평균 R&D 지출이 1,800억 달러 임을 고려하면 관련 지출은 연간 342억 달러 수준이지만,슈뢰딩거의 2019년 소프트웨어 부문 매출액은 6,600만 달러로 1%가 채 되지 않습니다.
여전히 매출 확대의 침투 여력이 충분하며, 또한 현재 차지하는 비중은 작지만 전기/전자, 대체 에너지, 국방 등 사업 분야 내 신규 물질 개발에 적용될 여지도 존재합니다.
* 소프트웨어 사업부문 매출 성장의 뚜렷한 트렌드는 없습니다.
1Q19에는 역성장(-7.4%)을 하기도 했지만 가장 최근 분기(1 Q20)에는 +28% 성장을 달성했습니다.
향후 고객 수 및 연간 계약 가치의 꾸준한 성장에 기반해 연간 30% 이상의 매출 성장 달성은 가능하지 않을까 조심스레
예측해봅니다.
아래 소프트웨어 사업부문의 세부 매출액 추이에 대한 자료가 있으니 참고 바랍니다.
2) 신약개발(Drug Discovery) 부문
신약 개발 사업부문은 1) 자체 파이프라인 2) 외부 파트너십 구축을 통한 연구 및 개발로 구성됩니다.
전자의 경우 현재 개발 초기 단계로 추가적 임상 진행 이후 성공적으로 시판하거나 라이선스 아웃 등 이벤트 발생 전까지 매출의 발생이 전혀 없습니다.
따라서 현재 신약 개발 부문 매출액은 전부 파트너 프로그램에서 발생한다고 보시면 되겠습니다.
(1) 자체 파이프라인 연구/개발
슈뢰딩거의 자체 파이프라인 연구는 동사의 소프트웨어 파워를 증명할 수 있는 기회라 할 수 있습니다.
임상 1상에 돌입한 소분자 화합물 중 최종적으로 규제기관 승인을 받는 비율은 약 13.3%에 불과합니다.
슈뢰딩거의 머신러닝 기반 분자 분석을 통한 후보물질 발굴은 유효한 특성을 가진 분자를 조합하기 때문에 산업 평균 대비 높은 확률로 긍정적인 결과를 기대할 수 있습니다.
(2) 파트너십(Collaborative Program) 연구 및 개발
슈뢰딩거의 파트너십은 Sanofi , Takeda와 같은 대형 제약사부터 소형 바이오 스타트업까지 다양하게 진행되고 있습니다.
파트너십 프로그램 수는 2013년 9개에서 2019년 29개로 크게 성장했습니다.
파트너십 관련 매출은 1) 리서치 관련 수익, 2) 마일스톤(후보물질 발굴/임상 단계 또는 상업화) 달성 옵션 금액,3) 출시 후 매출액에 비례하는 로열티 등으로 구성됩니다.
FDA 승인을 받은 약품도 있으며 임상실험 승인 신청단계나 임상 단계에 돌입한 후보물질도 다수 존재합니다.
특히 일본 Takeda(타케다 제약)과의 파트너십을 주목할 필요가 있어 보입니다.
타 파트너십은 협력 기업이 연구 및 개발을 주도하는 반면 해당 프로그램은 슈뢰딩거 측이 유효물질과 선도물질 발굴을 진행합니다.
이후 전 임상을 포함한 개발 단계를 다케다 제약이 진행하게 되며 세부 계약 내용에 따라 다케다 측은 향후 옵션 발동을 통해 권리를 획득할 수 있습니다.
이는 슈뢰딩거의 소프트웨어 프로그램 및 후보물질 발굴 능력에 대한 외부 파트너의 신뢰성과 동사의 자신감을 보여주는예입니다.
2. 재무상태 및 투자전략 등
슈뢰딩거는 풍부한 유동성과 함께 성장주 밸류에이션 동반 상승이 이어지고 있지만, 현재의 주가는 예상 매출액 성장률 대비 상대적으로 높은 밸류에이션을 받고 있음은 부정할 수 없습니다.
애널리스트 적정 주가와 현재의 주가는 상당한 괴리가 있으며, 이같이 높은 밸류에이션을 정당화하기 위해서는 고객 기반 확대를 통한 소프트웨어 부문 매출액 성장 가속화가 필수적입니다.
소프트웨어 사업은 높은 매출 총이익률을 달성 중이기 때문에 자연스럽게 수익성 확보로 이어질 수 있으므로 투자에 관심이 있으신 분들은 이 부분을 유의 깊게 살펴보셔야 할 것 같습니다.
그렇다고 하더라도 현 주가 수준에 반영된 높은 기대감은 사업 성장 측면의 여러 조건 중 한 단계만 삐끗하더라도 소멸되어 큰 폭의 조정으로 이어질 수 있으므로 장기적 관점에서의 접근이 필요해 보입니다.
아래는 동종 업계 다른 기업들과의 밸류에이션을 비교한 자료입니다.
슈뢰딩거의 재무상태표입니다.
3. 결론
제 기준 현재의 주가는 여전히 높다고 판단되지만 현재 동사가 속한 산업군이 소프트웨어와 바이오라는 점을 고려할 때,
단순한 밸류에이션으로 산출하지 못하는 가치가 있으므로 현재의 주가가 전혀 근거 없는 기대감은 아니라고 생각됩니다.
다만 아무리 그렇더라도 기대감으로 만들어진 주가가 정당화되기 위해서는 지속적인 성장이 필요할 것이며,또한 8월 4일 학업 해제로 인한 유통 주식 물량의 확대는 주가에 변동성이 있을 수 있으니 참고하시기 바랍니다.
