퍼스트 솔라 주가 전망 :: First Solar 친환경 태양광

조 바이든 미국 대통령의 취임식이 마무리되었습니다.

시장은 즉각 반응하며 친환경 섹터에 유동성이 몰리고 있습니다.

오늘 알아볼 기업은 '퍼스트 솔라'입니다.

목 차

01 Overview

02 투자 포인트

03 리스크 점검 및 목표주가

Overview

퍼스트 솔라(First Solar)는 1999년에 설립된 미국의 대표 태양광 모듈 제조 판매 업체입니다.

현재 미국 오하이오주를 비롯해 말레이시아, 베트남에 5.5GW의 생산설비를 보유하고 있으며, 현재까지 25GW의 누적 모듈 출하를 진행하였고 이는 총 45개국에 판매되었습니다.

퍼스트 솔라의 사업부는 크게 두 가지로 모듈과 시스템 부문이 있습니다.

1) 모듈 사업부는 CdTe 모듈 제조와 판매로 퍼스트 솔라의 메인 비즈니스이며, 동사의 모듈을 제삼자 프로젝트 운영자나 혹은 디벨로퍼에게 판매되고 있으며, 퍼스트 솔라 모듈의 주력 제품은 시리즈 6(Series6)입니다.

퍼스트 솔라 제품의 차별점은 CdTe(Cadmium Telluride)을 이용하여 단결정 반도체 기술에 기반한 PV 태양광 모듈이라는 것입니다.

태양광 모듈은 태양 빛이 닿는 흡수 층에 따라 단결정, 다결정 등 다양한 제조 방식을 가지고 있는데, 퍼스트 솔라의 모듈은 통상 많이 사용되는 결정질 실리콘(c-Si)이 아닌 CdTe 화합물 반도체를 재료로 한 모듈의 최대 생산자입니다.

2) 시스템 부문은 퍼스트 솔라의 내부 프로젝트 개발과 운영 및 유지를 위한 비즈니스입니다.

퍼스트 솔라가 제조한 모듈을 사용한 PV 발전 시스템을 판매하고 여기에 운영 및 관리 서비스를 시스템 소유자에게 제공하며, 시스템 부문으로의 연간 모듈 출하량은 평균 1GW 수준입니다.

태양광 발전 설비 설치 수요는 매년 빠르게 증가하고 있으나, 장기간 태양광 발전 효율화 기술 발달과 경쟁의 심화로 PV모듈 가격은 구조적인 하락을 면하지 못하고 있습니다.

글로벌 모듈 가격 변동이 실적과 밀접한 연관을 가지게 되는데, 2016년 당시 1년간 글로벌 모듈 가격이 30%가량 하락하며 퍼스트 솔라는 시리즈 5의 생산을 중단하고 구조조정을 단행한 바 있습니다.

최근에는 신제품 출시와 함께 모듈 사업부 중심으로 무게를 싣는 모습입니다.

2019년 3분기 미국 EPC 비즈니스를 매각한 바 있으며, 태양광 시스템 부문의 미국 지역 운영 및 관리 부문 또한 올해 매각할 예정이라고 발표하였습니다.

실제로 최근 4-5년간 모듈 매출 비중이 상향되었으며, 시스템 매출 비중은 지속적으로 하락해왔습니다.

투자 포인트

첫 째. Series 6 신제품 수주 견고

일반적으로 CdTe 모듈은 광흡수 계수가 크기 때문에 높은 변환효율을 보이는데, 이에 따라 얇은 박막 형태로 모듈 제조가 가능하여 실리콘 기반 모듈에 비해 소재 사용이 적고 공정이 간소화됩니다.

또한 안정성, 내구성 측면에서도 강점을 보이지만, 표준 효율 측면에서는 여전히 실리콘 모듈에 미치지 못하는 단점 또한 있습니다.

그러나 지속적인 효율 개선과 기술 연구로 빠르게 효율성 향상이 이루어지고 있습니다.

에너지 효율의 측면에서 실리콘 모듈에 비해 퍼스트 솔라의 CdTe 패널의 4가지 장점은 1) 낮은 온도 상관계수, 2) 높은 습도에도 분광 반응 우위, 3) 태양광 트래킹 우위, 4) 모듈에 흙, 눈 접촉 시 퍼포먼스 우위 정도가 있습니다.

현재 미국 전체에서 태양광 발전 설비 수요가 높아지고 있는 상황에서 프로젝트 수주 모멘텀은 지속될 것이라는 전망이며, 2019년에도 수주 규모는 6.1Gw, 인도 규모는 5.4Gw로 b/s은 당초 목표치인 1.1을 초과하였으며, 올해도 1-3분기 1.1배를 유지 중입니다.

둘째. 조 바이든 정부의 친환경 정책

트럼프 정부는 2018년 당시 'Section 201'을 발표하며 태양광 발전 셀과 모듈 수입품에 대한 관세 명령을 내린 바 있습니다.

태양광 발전 설비는 가격 경쟁력이 매우 중요하기 때문에 관세에 따른 발전 프로젝트 비용 민감도가 상당히 높아진 것입니다.

미국은 원래도 태양광 셀과 모듈 수요량의 약 90%를 수입에 의존하고 있었는데, 이에 트럼프 정부의 외국산 모듈에 대한 관세 부과는 퍼스트 솔라에게 수혜로 작용했던 것이 사실입니다.

퍼스트 솔라는 미국 오하이오에도 상당한 생산설비가 있어 수요 점유와 이익률 방어가 가능했던 것.

조 바이든 행정부의 등장으로 민주당은 'Section 201' 법령 제거 가능성이 제기되고 있으며, 만약 해당 법령이 폐지될 경우 단기적인 악재가 될 수 있습니다.

다만 이는 그저 단기적인 악재일 뿐이며, 현재 조 바이든 대통령은 친 재생에너지 정책 기반에 자국 산업 중심의 성장이 지속될 전망입니다.

이에 미국 기반의 클린에너지 기업에 수혜가 가능할 것이며, 퍼스트 솔라의 매출은 대부분 북미에서 발생하기에 동사에게는 호재로 작용될 것입니다.

셋째. 경쟁 난립 국면의 둔화

다른 태양광 발전 설비와 비슷하게 태양광 패널 제조사 역시 경쟁이 심화된 부문 중 하나입니다.

특히 중국의 태양광 패널 제조사의 등장으로 10년간 가격 경쟁 국면이 이어질 전망인데, 이에 따라 중국이 이미 글로벌 태양광 패널 생산에 절대적 우위를 차지하게 된 것은 사실입니다.

(2019년 캐파 70% 중국 점유.)

그러나 무분별한 경쟁 난립을 가능케 한 것은 각 국의 보조금 정책이었으나, 보조금 규모는 점차 낮아졌고, 업황 사이클 속 구조조정을 거쳐 기술력을 보유한 상위 업체로 경쟁 강도는 다소 소강된 상태입니다.

2019년 기준 모듈 시장점유율 Top 5 업체의 CR 비율은 43%로 상위 업체 중심으로 재편되었으며 이에 경쟁적인 생산 설비 확장도 마무리된 상태입니다.

각 기업마다 패널의 세부 종류와 공정은 다르지만 전체적으로 모듈 가격은 하락하는 추세이며, 기업에게 남겨진 핵심은 비용 절감입니다.

실제로 업종 전체 기준으로 지난 10년간 태양광 생산 비용은 90% 하락하였으며, 통상 비용 절감을 가능케 한 것은 정부 보조금과 생산 설비 규모의 경제효과와 기술 발전에 기인합니다.

리스크 점검 및 목표주가

퍼스트 솔라의 리스크 요인을 생각해보면, 1) 조 바이든 행정부가 트럼프의 'Section 201' 법령을 폐지하거나 ITC 인센티브 제도를 축소하는 등의 정책적 불확실성과 2) 경쟁 산업인 유가의 하락과, 3) 글로벌 모듈 가격의 급락 정도를 생각해볼 수 있습니다.

퍼스트 솔라는 현재 Fwd PER 기준 약 23배에 거래되고 있습니다.

Ev/EBITDA로는 약 9-10배로 최근 10년 평균을 상회하는 밸류에이션입니다.

특히 올해 미국 대선을 둘러싸고 관심이 높아지며 태양광 및 에너지 관련주의 밸류에이션에 re-rating이 진행되고 있다는 생각입니다.

다만 향후에도 신제품인 시리즈(Series) 6의 견고한 수요와 말레이시아 플랜트 공정 가동 등이 차질 없이 진행된다면 밸류에이션을 정당화하는 실적 흐름이 가능할 것으로 전망되며, 향후 구체화되는 미국 정부의 재생에너지 확대 정책 역시 주가 상승에 긍정적인 요인으로 작용할 것이라고 생각됩니다.

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